时代商学院研究员陈佳鑫
6月17日，浙江帅丰电器股份有限公司（简称“帅丰电器”）首次向证监会报送招股说明书，申请在上海证券交易所上市。帅丰电器主营产品是集成灶，与同处浙江省的浙江美大一样，而且两者都实行“农村包围城市”战略，主攻三四线城市。浙江美大在2012年借壳上市后，股价从最低点到最高点的涨幅达48倍，那么与浙江美大业务模式相似度极高的帅丰电器是否有机会复制其神奇呢？
集成灶市场由蓝海入红海
集成灶是一种集吸油烟机、燃气灶/电磁炉、消毒柜/蒸箱/烤箱/储藏柜等多种功能于一体的新型厨房电器，将油烟由“往上走”改为“向下排”，实现吸排距离最小化，从源头处吸净油烟，让油烟远离面部口鼻，避免侵害人体。于2003年在国内市场首次出现，至今仅有十余年的发展历史。
集成灶行业作为家电行业的一个小分支，多年来凭借消费升级的趋势，行业一直保持高速增长，近三年行业复合增长率达到39.29%。且由于行业规模较其他电器要小，多年来未引起如美的、海尔等家电巨头们的注意，业内上市企业平均毛利率竟超过50%（帅丰电器50.84%，浙江美大51.54%，老板电器53.52，华帝股份47.34%）。而作为对比，把空调做到极致的格力电器和美的集团，其毛利率也不过是30.23%和27.54%，这还是经过你死我活的淘汰战后才拥有的毛利率，与一般企业相比已属于优秀水平，但与集成灶企业一比，简直是小巫见大巫了。不仅如此，集成灶行业的毛利率还在持续上涨，2016-2018年集成灶上市公司平均毛利率为47.36%、48.99%、52.15%，可以看出集成灶企业的日子过得有多滋润。
然而，物极必反，过高的利润必定会吸引大量参与者，所有行业都不可避免，除非行业有较高的进入壁垒，而集成灶行业明显并不具备高进入壁垒。根据中怡康监测数据，2018年集成灶品牌数量约300家，其中线上市场共监测到173个品牌，较上年同期线上品牌数量增加了45个，在短短一年时间内，线上品牌数量同比增长35%，而此前花了十几年的时间才发展到128个，在集成灶行业高利润的吸引下，新进品牌速度明显加快。这些集成灶行业新参与者大多为新设品牌，或非家电背景的企业跨界进入。
此外，除了跨界进入的新参与者外，另一股力量也对集成灶市场虎视眈眈，且最可能对帅丰电器等原始集成灶厂商形成威胁。这股力量就是传统家电品牌，如海尔、美的、帅康、奥克斯等。传统家电巨头开始集中进军集成灶市场是有其背景的，近几年传统大件家电如空调、彩电、冰箱、洗衣机等的需求增长逐渐放缓甚至倒退，传统家电巨头急于寻求新的业务增长点。这样一来，原本因市场规模小而看不上的一些小类家电行业，如今也成了必争之地。2018年，在厨电市场全面下滑的背景下，集成灶销售额依然实现了43.88%的同比增速，市场规模达到129.20亿元。如此高增速、高收益的行业，有谁不想插一脚的？而且，相比竞争对手，传统优势家电巨头拥有庞大的销售渠道优势，以及多年积累的品牌信任度。这股力量进入集成灶市场，很可能先会使用其惯用的价格战淘汰业内的中小企业，使集成灶市场迅速从蓝海变成红海，彻底改变行业的供给格局。相对其他跨界新品牌来说，传统家电带给帅丰电器等原始集成灶企业的威胁要更大，也可能更致命，同时也宣布了集成灶行业的竞争正式进入下半场。时代商学院认为，鉴于所处的竞争阶段不一样，帅丰电器恐难以复制浙江美大的神奇。
图表1：2014-2018年厨电市场零售规模变化情况
数据来源：中怡康、帅丰电器招股说明书、时代商学院
连年提价致销售额增速远低同行
时代商学院观察到，帅丰电器的毛利率在行业竞争不断加剧的背景下，不降反升，2016-2018年，帅丰电器的毛利率分别为44.53%、48.40%、50.77%，增长幅度并不小。毛利率上涨主要来自于产品价格上调，2017年帅丰电器集成灶出厂价上调200元/台，平均售价达到3588元/台，2018年上调400元/台，平均售价达到3982元/台。虽然帅丰电器解释称，其集成灶的销售价格持续增长符合行业趋势，根据中怡康数据测算，2017年和2018年集成灶的零售价分别同比增长了5.03%和4.28%。因此总体而言，其集成灶销售均价在报告期内持续提高与行业趋势一致，具有行业合理性。
但营业收入增速变化，或许说明提价并不是一件理智的事。2017年帅丰电器的营业收入同比增速达到38.61%，而到了2018年则迅速下滑至11.79%，作为对比，2018年集成灶行业销售额增速依然高达43.88%，2017年也有47.70%的增速。这意味着，在帅丰电器提价的两年里，其营业收入增速不仅快速下滑，且越来越被同行抛在身后，2018年增速更是远低于行业平均水平。
从营业收入构成来看，经销模式的颓势是增速下滑的主因。2018年公司源于经销模式的收入占比总收入高达87.21%，该部分收入同比增速仅为1.38%，而2017年源于经销模式的收入还能实现40%的高速增长。作为对比，2018年帅丰电器线上直营电商业务收入增长超过4倍，可是规模依然很小，没法对公司造成实质性的影响，帅丰电器目前依然难以摆脱高度依赖经销商的局面。在公司连续两年涨价的背景下，经销商可能也不乐意了，因为这会压缩他们的利润空间，就算经销商能把涨价转嫁给消费者，涨价也会影响其销量。因此数据反映出的现象就是，帅丰电器的连年涨价不仅受到消费者的抵触，而且也有可能引起经销商的抵触，经销商推售其产品热情下降，导致经销模式收入增速大幅下滑。
图表2：帅丰电器营业收入构成
数据来源：帅丰电器招股说明书、时代商学院
另外帅丰电器实行的是“农村包围城市”战略，产品主要在三四线城市销售，三四线城市的消费力原本就较弱，真的能接受帅丰电器如此的涨价吗？时代商学院认为，目前市场上集成灶产品之间差距并不大，帅丰电器的品牌认可度也尚未打造成功，在没有明显产品和品牌优势的情况下，跟随对手涨价而涨价，其苦果帅丰电器已经开始品尝到了，若继续涨价不排除销售下滑的可能。这也许侧面反映了帅丰电器的竞争力不足，对手涨价后尚能继续增长，帅丰电器则立马被甩开差距。接下来，如果帅丰电器不做好销售战略调整，随着行业竞争进入下半场，由蓝海变成红海，很可能会发生价格战之类的淘汰赛，或许这场比赛已经在悄悄上演。到时候不要还没等到进攻城市，帅丰电器就先丢了农村根据地。
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