苏宁电器：溢价增发提振信心 线下受挑战

    溢价增发，提振信心
    大股东润东投资及弘毅投资以12.15元/股的价格，比7月6日收盘价8.5元/股，溢价约43%参与公司定向增发，显示了对公司中长期发展的信心，也有利于提振市场信心。润东投资为公司控股股东及实际控制人张近东先生全资拥有，本次定增后，公司总股本为73.83 亿股，其中张近东直接并通过润东投资对公司的间接持股比例超过30%，实际控制人地位进一步巩固。此外张近东先生参与的2.88 亿股认购资金全部来源于其自有资金，充分显示出大股东对于公司未来发展的坚定信心。
    定增投资项目，有利于公司完善网络布局和提升物流配送效率
    本次非公开定增的主要投资项目有连锁店发展项目17.9 亿元和物流平台项目29.5 亿元。苏宁电器将在一级市场连锁网络布局基本完成的基础上，进一步完善和优化一、二级市场连锁网络布局，并推进实施三、四级市场的连锁发展，不断深化连锁网络，公司网络布局将得到进一步完善，公司竞争能力得到有效的提升，盈利能力也会得到加强。
    目前公司已经在全国建立了区域配送中心、城市配送中心、转配点全国三级物流网络体系，随着公司销售规模的年年攀升，原有三级物流网络体系已经不能满足公司未来十年的发展需求，而物流平台建设的优劣将直接影响到未来深化三四线城市发展规划的广度和质量，因此此次定增项目的15家物流中心建设，将有利于内部管理精细化以及供应链在渠道下沉的效率提高。尤其是未来苏宁易购 的销售规模扩大，物流和仓储管理方面是未来核心竞争力，预计未来 15个物流中心可以完成未来 745亿的年销售额周转量。此外，上述定增项目有利于公司线上、线下中长期发展，但短期对于公司业绩、ROE及经营情况影响不明显。
    苏宁电器线下业务受到挑战
    苏宁电器线下业务不仅受到网购对于家电、3C等标准化产品的强烈冲击，而且还受累于同店下降及人工、租金等成本上升的双重压力，公司线下业务转型已是迫在眉睫。一季度首次出现单季度门店数净减，新开门店 26 家，关闭/调整门店 35 家，预计二季度新开门店与关店数均在 50 家左右，而2010 和 2011 全年关闭门店数也就大约在 25 家左右，线下连锁利润被不断压缩，这意味着近几年高速扩张的家电连锁行业将从以量取胜转变到以质取胜，要谋求新的增长必须做区域结构的调整。
    短期经营面临考验，业绩拐点尚未出现：
    公司短期盈利增速下滑及易购销售增速两者不可兼得是较为现实的短期困境。苏宁电器连锁线下业务预计全年同店增速在-2%左右;同时公司处于零售模式转变的阶段性阵痛期，2012 年计划实现易购 200亿的销售规模有一定难度，一季度易购实现 20亿销售额，低于市场预期，因此我们预测 2012年易购销售额(含税)为 150亿元左右。
    网购扩张预计仍然要持续 2-3年的“烧钱”阶段，短期估值无法大幅提升也是较为现实的考虑。未来影响苏宁电器估值变化的是：1、易购销售额提升带来的 PS估值变化;2、网购巨头之间市场格局的博弈及变化;3、三四线实体店扩张是否能够成功。此外作为经济后周期的零售板块，短期拐点尚未出现，作为弹性较大的家电连锁企业业绩拐点或将推迟。
    预计 2012 和 2013年的 EPS 分别为 0.6元和 0.63 元，维持买入评级
    我们调整 2012-2014 年定增摊薄后的 EPS分别为 0.60/0.63/0.71 元，未来三年复合增长率为 2.0%。线下业务难现高增长，在没有新的增长点以前，公司的估值区间可能在 10~15 倍之间震荡，0.60 元线下业务给予 12 年 12X市盈率，假定 150 亿销售规模 1X的 PS估值约 2 元人民币，合计 9.20 元目标价，今年的关注点主要在网购业务，如果易购数据理想，即使利润表现不佳，仍能获得估值提升，短期公司经营复苏拐点未显现，但维持公司长期买入评级不变。