苏宁电器:大股东43%溢价参与定增,业绩拐点受宏观影响或将推迟

    公告梗概:公司通过证监会批复,向润东投资及弘毅投资非公开发行股票共计386,831,284股,合计金额47亿元,该部分股票将于2012年7月10日上市,三十六个月内不转让。本次发行后,张近东先生直接及通过润东投资间接持有的苏宁电器股份占公司发行后总股本比例增加至30.34%。
    新华人寿违约,润东投资、弘毅投资认购金额不变:公司原发行对象为润东投资、弘毅投资和新华人寿三家,润东投资、弘毅投资认购股数和金额未发生变化,而新华人寿未按照《认购协议》约定参与本次非公开发行,构成违约。非公开发行最终发行数量由452,674,904股减少为386,831,284股,募集资金由55亿元减少为47亿元。公司将保留根据《认购协议》约定及相关法律法规追究其违约责任的权利。我们认为由于新华保险的协议认购金额为8亿元,占比较小仅14.5%,因此违约对公司的募集投资项目的实施影响不大;而润东投资、弘毅投资以12.15元的价格(较2012年7月5日收盘价8.50元溢价43%)参与定向增发,充分彰显了控股股东及战略投资者对公司未来电商业务规划及未来长期持续稳定发展的信心。
    定增投资项目,有利于中长期持续发展:本次非公开定增的具体投资项目与之前公告相同,分别为:1)连锁店发展项目17.9亿元2)物流平台项目29.5亿元3)信息平台升级2.2亿元以及4)补充流动资金项目5.5亿元,合计项目投资总额55亿元。由于新华人寿未能参与认购,募集资金不足部分由公司以自有资金解决。我们认为深化实体店网络布局,将进一步扩大销售规模,提升市场占有率。而物流平台建设的优劣将直接影响到未来深化三四线城市发展规划的广度和质量,因此此次定增项目的15家物流中心建设,将有利于内部管理精细化以及供应链在渠道下沉的效率提高。尤其是未来苏宁网络电子商务的规模扩大,物流和仓储管理方面是未来核心竞争力,预计未来15个物流中心可以完成未来745亿的年商品周转量。此外,上述定增项目有利于公司线上、线下中长期发展,但募集资金中二、三、四项属于后台改善项目,因此短期对于公司业绩、ROE及经营情况影响不明显。
    短期公司经营面临考验,业绩拐点受宏观不振或将推迟:鉴于苏宁易购线上业务的全面铺开,打折促销等网上“烧钱”活动将侵蚀部分公司利润,因此公司短期盈利增速下滑是必然趋势。同时我们建议投资者不能在目前公司转型期间,“又要马儿跑还要马儿不吃草”,短期苏宁电器的净利润增速及易购销售增速两者不可兼得是较为现实的短期困境,投资者更应关注易购销售的增速情况以及网购业务的市场格局变化。未来影响苏宁电器估值变化的,不是简单的EPS变化。相反,我们认为未来影响苏宁电器估值变化的是1)网购业务销售总额带来的PS估值变化。2)网购巨头之间市场格局的博弈及变化。3)三四线实体店扩张是否能够成功。此外,由于目前宏观经济复苏任重道远,我们认为作为经济后周期的零售板块,短期拐点尚未出现,作为弹性较大的家电连锁企业业绩拐点可能将迟于我们之前的估计,即使短期家电连锁行业销售增速出现回暖,利润回暖仍然存在一定的滞后期。
    维持买入评级,较高增发价短期提振苏宁形象和投资信心:考虑定增摊薄,我们调整2012-2014年EPS分别为0.60/0.62/0.69元(调整之后未摊薄EPS为0.62/0.63/0.70元,之前未摊薄EPS为0.71/0.84/1.02元),未来三年复合增长率为2.0%。我们认为目前公司实体店受宏观政策调控较大,预计全年同店增速预计在-2%左右的水平;同时公司处于业务转型的阶段性阵痛期,2012年计划实现易购200亿的销售规模有一定难度(我们给予2012年易购150亿含税预测),但公司主观上做大做强易购的意愿强烈。
    我们认为此次持续了近一年的非公开增发事项中,苏宁及弘毅以12.15元的价格锁定三年短期能够提振市场对于苏宁电器的未来发展疑虑,提振了苏宁的正面形象,短期股价有一定事件驱动性机会。但中长期,市场关注的焦点仍然是易购销售增速情况以及实体店渠道下沉的执行力,目前公司苏宁在盈利模式转型阵痛期,从实体线下业务转型为网购线上业务的过程中,短期估值无法大幅提升也是较为现实的必然考验(之前苏宁盈利“造血”功能较强的实体店目前盈利处于“贫血”状态,而“出血点”网购扩张我们预计仍然要持续2-3年消耗,因此未来提升估值必须依赖线上的易购销售PS估值)。综上,我们下调公司未来6个月目标价至9.20元(其中0.60元主业给予12年12X市盈率,而假定150亿销售规模1X的PS估值约2元人民币,合计9.20元目标价),短期公司经营复苏拐点未显现,但维持公司长期买入评级不变,中长期易购业务仍然需要一定培育时间才能“硕果累累”。
    风险提示:网购增速低于预期致使估值无法提升,行业整体复苏低于预期。